SDAX | Deutsche Beteiligungs AG: Rechtfertigt ihr ganz besonderes Mojo einen Premiumaufschlag?

Ins Unternehmensleben gestartet ist die Deutsche Beteiligungs AG (ISIN: DE000A1TNUT7) als klassische Beteiligungsgesellschaft. Das SDAX-Mitglied, bei dem mit knapp 20 Prozent die Drogerie-Familie Rossmann an Bord ist, ist kein Sanierungsspezialist, kein Finanzinvestor, sondern legt den Fokus auf Bestandsauf- und ausbau.

Man unterscheidet sich hier also ganz deutlich von Aurelius (WKN: A0JK2A) oder Blue Cap (WKN: A0JM2M) und ist vom Ansatz her eher mit der KAP Beteiligungs-AG (WKN: 620840), MAX Automation (WKN: A2DA58), MBB (WKN: A0ETBQ) oder Indus Holding (WKN: 620010) zu vergleichen.

Und doch ist die DBAG ganz anders. Denn vor einigen Jahren gab es einen Schwenk in der Geschäftspolitik, als man vom klassischen eigenen Beteiligungsgeschäft zum Asset-Management überging. Seitdem legt man Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen können, ohne sich direkt an der DBAG selbst als Aktionäre beteiligen zu müssen. Dieses Konstrukt macht die DBAG einzigartig und bietet allen Beteiligten zusätzliche Chancen. Und für die DBAG ergibt sich hieraus „ihr ganz besonderes Mojo“. Aber rechtfertigt dieser ganz besondere Zauber auch einen Premiumaufschlag auf den NAV, den Buchwert?

Das Geschäftsmodell

Der Geschäftsansatz der DBAG zielt auf den Kauf von gut eingeführten mittelständischen Unternehmen, die erfolgreich am Markt unterwegs sind. Sanierungsfälle übernimmt sie nicht, sondern vor allem auf Unternehmen mit ungesicherter oder schwieriger Nachfolgesituation.

Sie schielt dabei nicht auf schnelle Verkaufsgewinne, sondern auf eine nachhaltige Entwicklung der Portfoliounternehmen und damit einhergehende Wertsteigerungen. Und trotzdem verkauft auch die DBAG von Zeit zu Zeit ihre Tochtergesellschaften und erzielt damit nicht selten hohe Gewinne. Besonders in Erinnerung bleiben dürfte der Verkauf der damals mit Abstand größten Beteiligung, der börsennotierten HOMAG AG an die ebenfalls börsennotierte Dürr AG. Den daraus erzielten außerordentlich hohen Gewinn kann man im Chart der DBAG noch heute ablesen. Den erzielten Verkaufserlös hat die DBAG seitdem sukzessive in neue Beteiligungen gesteckt und damit das Portfolio deutlich breiter aufgestellt.

Alleinstellungsmerkmal Asset Manager

Als Alleinstellungsmerkmal hat die DBAG, dass sie nicht mehr Mehrheitseigentümer der erworbenen Unternehmen wird und nicht mehr nur eigenes Geld in die Zukäufe steckt. Vielmehr legt die DBAG inzwischen geschlossene Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen, während sich die DBAG mit einem Grundstock an Eigenmitteln in diesen Fonds engagiert. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel bzgl. des zu investierenden Kapitals. Hinzu kommt, dass die DBAG neben den Fondsmitteln auch noch eigenes Geld bei Übernahmen einsetzt und als Co-Investor auftritt. Aktionäre der Deutschen Beteiligungs AG sind also nicht nur an den Fonds beteiligt, sondern auch mit Anteilen zwischen 10 und 20% an den Beteiligungsunternehmen. Und somit natürlich auch anteilig an Gewinne aus möglichen Exits. Was sehr lukrativ sein kann, wie die vielen Verkäufe im letzten Jahr und das darauf basierende Rekordergebnis gezeigt haben.

Ernüchterung nach dem Kursfeuerwerk

Die großen Erfolge der DBAG im letzten Geschäftsjahr haben den Aktienkurs in sehr luftige Höhen katapultiert und in der Spitze bis auf über 52 Euro. Inzwischen ist der Kurs deutlich zurückgekommen, weil die Börse erkennen musste, dass die DBAG nicht in jedem Jahr solche Ausnahmeergebnisse einfahren kann. Und das hat mehrere Gründe:

Die DBAG hatte eine Reihe „reifer“ Unternehmen im Portfolio, die man gewinnbringend verkaufen konnte. Sie hat auch große teile der eingenommenen Gelder bereits wieder in neue Beteiligungen investiert, aber diese benötigen natürlich noch einige Jahre, um die Potenziale zu generieren und Werte zu heben.

Die DBAG bilanziert nach IFRS und dabei bewertet sie alle ihre Beteiligungen zum Quartalsende jeweils zum Marktpreis. Hierbei zieht sie Vergleiche zum Börsenmarkt und in den letzten Monaten hat sich die sehr positive Börsenstimmung aus dem Vorjahr merklich eingetrübt. Das wirkt sich auch beim NAV-Ausweis der DBAG aus – und die Zu- und Abwertungen fließen unmittelbar ins ausgewiesene Quartalsergebnis der DBAG ein. Im Vergleich zum Vorjahr schneidet die DBAG hier folglich deutlich niedriger ab.

Historischer NAV-Aufschlag

Vor zehn Jahren war es üblich, dass Beteiligungsgesellschaften unterhalb ihres Buchwerts notierten – mit einem sog. Konglomeratsabschlag. Einerseits wegen der schlechteren Bewertungsmöglichkeiten, da die Ergebnisse der Töchter nicht in den Berichten der Mutter auftauchen, und dann wegen des Management-Overheads: das Management der Mutter muss bezahlt werden und das sind Mehrkosten verglichen mit der Situation, wenn man die Töchter selbst und einzeln im Depot hätte.

Diese Sichtweise hat sich in den letzten Jahren bei vielen Unternehmen verändert, denn man ist zu der Überzeugung gekommen, dass ein gutes Management eben auch einen eigenen Wert darstellt. Und auch dank der niedrigen Zinsen und des hohen Preisniveaus für Unternehmen hat man erkannt, dass in den Bilanzen vieler Beteiligungsunternehmen erhebliche stille Reserven schlummern – so sie denn nach HGB bilanzieren.

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