Scale | Mutares: Der Sanierungsexperte auf einen zweiten Blick

Nachdem wir vor einigen Tagen unser Exclusivinterview mit Robin Laik, CEO und Hauptaktionär der Mutares AG (gemeinsam mit Arne Amann CFO der Beteiligung Balcke Dürr ) veröffentlichten, einen Vergleich zwischen Aurelius und Mutares anstellten, freut es uns nun heute einen Gastbeitrag von Michael C. Kissig zu veröffentlichen:

Mit Mutares verbindet mich als Aktionär eine wechselhafte Beziehung. Vor drei Jahren stieg ich bei €11 ein und begleitete das Unternehmen etwas mehr als ein Jahr. Nur. Denn eigentlich investiere ich langfristig in ausgesuchte Unternehmen, doch bei Mutares hatte sich vieles schlechter entwickelt als gedacht. Und so entschied ich mich Anfang 2018, dem Unternehmen den Rücken zu kehren – die erzielte Rendite von 78% war mehr als erfreulich und ich denke, die darauf folgende Entwicklung über die letzten anderthalb Jahre hat mir weitgehend Recht gegeben mit meiner ziemlich pessimistischen Einschätzung.

Doch nun bin ich wieder bei der Mutares SE & Co. KGaA investiert. Und das, obwohl nicht alle meine früheren Kritikpunkte restlos ausgemerzt sind; doch das Unternehmen und sein Management haben deutliche Fortschritte in mehreren Bereichen erzielt und angesichts der herausfordernden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen bieten sich für einen Sanierungsexperten momentan interessante Perspektiven. Daher erscheint mir Mutares auf dem gegenwärtigen Kursniveau und wieder aussichtsreich (genug) zu sein. Trotz einiger Stolpersteine…

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Rückblick: Meine Kritikpunkte

Bevor ich mich der Zukunft zuwende, muss ich in die Vergangenheit blicken. Denn mein Ausstieg bei Mutares war ja nicht nur der sich abschwächenden Autokonjunktur geschuldet, sondern hatte mehrere Gründe. Und die arbeite ich mal einfach ab.

Beginnen möchte ich mit meiner letzten Einschätzung vom 22.02.2018:

Mutares befindet sich operativ auf gutem Kurs; die neue Cluster-Strategie des Unternehmens erscheint aussichtsreich und war für mich ja auch der Grund, Ende 2016 auf den Turnaround zu setzen. Gestern Abend, direkt nachdem die Meldung um 19:27 herausgegeben wurde, habe ich meine Mutares-Aktien komplett glattgestellt. Zwischen meinem Ankaufskurs von 11 Euro und dem Verkaufskurs von €19,27 liegen inkl. der zwischenzeitlichen Dividendenzahlung gut 78%. Das kann sich mehr als sehen lassen. Natürlich ist nicht nur die Unsicherheit über die Trennungsgründe und der möglicherweise belastende Aktienverkauf über einen längeren Zeitraum mein einziger Beweggrund. Nein, die Bewertung von Mutares ist bei Kursen von €20 einfach nicht mehr so attraktiv. Das Unternehmen selbst weist seinen NAV bei knapp über €20 aus und bei meinem Einstieg zu €11 bestand hier ein enormer Sicherheitsabschlag. Diesen hat der Kurs inzwischen vollständig abgebaut, so dass weitere Kurssteigerungen „nur“ noch künftige Potenziale abbilden. Allerdings beinhaltet der NAV bei Mutares auch bereits die künftig erwarteten Restrukturierungserfolge. Man rechnet sich also bereits frühzeitig reich.

Kurze Zeit nach der unrühmlichen Trennung von Co-Gründer Dr. Geuer gab Mutares bekannt, man habe mit ihm „vereinbart, auch in Zukunft eng zusammen zu arbeiten, um das Unternehmen erfolgreich fortzuentwickeln“. Der anhaltende Kursdruck seit seinem Abgang als Co-CEO kann so gewertet werden, dass Dr. Geuer sich inzwischen von seinem großen Aktienpaket (vormals 27%) getrennt hat. Er wird auf der Mutares-Website auch nicht mehr als Einzelaktionär geführt.

Im weiteren Verlauf des Jahres brachte man die Nutzfahrzeugtochter STS an die Börse und das war ein weiterer Minuspunkt. Denn STS konnte nur mit Ach und Krach am Markt platziert werden, selbst am unteren Ende der Bookbuildingspanne fand sich zu wenig Nachfrage, so dass die das IPO begleitenden Konsortialbanken einen größeren Teil an Aktien in die eigenen Bücher nehmen musste. Und diese dann in den folgenden Wochen sukzessive in den Markt gedrückt haben. Anstelle des IPO-Preises von €24 bezahlte man kürzlich nur noch €4, aktuell um die €5. Ein Absturz von mehr als 80%. Mutares hält noch 62% an STS und hat letztlich bei IPO deutlich mehr Geld eingenommen, als die Firma heute komplett an der Börse wert ist. Finanziell kann man diesen Teil-Exit daher als Erfolg bezeichnen, was die Reputation und Glaubwürdigkeit in die Bewertungsansätze von Mutares angeht, bleibt ein fetter Makel haften.

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Ein weiterer Kritikpunkt war das enorme Risiko aus einem schwebenden Rechtsstreit mit Diehl, der Mutares in schlimmsten Fall einen zweistelligen Millionenbetrag hätte kosten können (Diehl forderte €22,5 Mio. und da wären ggf. noch Anwalts- und Gerichtskosten sowie Zinsen hinzugekommen). Hätte Mutares diesen Rechtsstreit verloren und die Forderung wäre 1:1 durchgeschlagen aufs Eigenkapital, hätte das für Mutares Existenz bedrohliche Ausmaße annehmen könne und aber zumindest wäre das Unternehmen erheblich eingeschränkt gewesen in seinen künftigen Aktionsmöglichkeiten. Nun, der Rechtsstreit wurde im August 2018 gütlich beigelegt in einem teuren Vergleich; Mutares zahlte €7,5 Mio an Diehl und damit endeten alle Forderungen und Streitereien. Teuer, aber richtig. Denn so konnte man das Kapitel endlich bereinigen und das latente Risiko aus den Büchern bekommen.

Auch die Dividendenpolitik fand ich wenig berauschend, immerhin wurde die üppige Zahlung nicht verdient, sondern folglich aus der Substanz ausgeschüttet. So etwas kann ich nichts abgewinnen! Für 2018 wurde eine üppige Dividende von €1 je Aktie ausgekehrt und auch für 2019 hat man diese Höhe avisiert. Entscheidend ist für mich hierbei nicht die Höhe der Dividendenrendite (knapp 9,5%), sondern vielmehr, dass die Zahlung aus den operativen Gewinnen der Töchter gespeist werden und somit nicht die Substanz von Mutares anknabbern.

Nun könnte man argumentieren (und das habe ich ja früher), Mutares sollte das Geld lieber in neue Übernahmen stecken, aber auch dieser Kritikpunkt hat sich inzwischen relativiert. Denn Mutares kauft Sanierungsfälle und ungeliebte Randaktivitäten großer Konzerne. Hierbei bekommt man in den meisten Fällen nicht nur das Unternehmen (und dessen Probleme) zum Nulltarif, sondern auch noch eine fette Mitgift. Aus der dann die Sanierung zu bestreiten ist. Bedeutet: Mutares hat für sein operatives Geschäft gar nicht (mehr) den hohen Kapitalbedarf, da es die Geldmittel für den zu erwarteten Sanierungsaufwand gleich mitgeliefert bekommt. Kapitalbedarf entsteht also einerseits durch den Verwaltungsoverhead von Mutares, wenn Sanierungen teurer werden als geplant und/oder wenn für Töchter Add-on Käufe getätigt werden, um diese besser am Markt zu positionieren. Denn hier kann nicht immer nur auf den billigsten Kauf geachtet werden, sondern es geht ggf. um den Mehrwert, den ein Zukauf dem Ganzen bringen kann. Und der unter Umständen dann auch etwas kostet.

Lesen Sie den ganzen Artikel von Gastautor Michael C. Kissig zu „Mutares: Lohnt der Sanierungsexperte (doch wieder) einen zweiten Blick?“ jetzt auf www.intelligent-investieren.net weiter.